实体经济已经触底

    如果一定要从统计数据上观察到全社会投资持续增长、社会商品总额增长速度环比持续提高以及出口不再回落，那时经济见底恐怕已经三个月以上了。

    一般而言，比宏观信号更敏感的经济指标是价格。正常情况下，只有PPI和CPI不再进一步回落，才意味着经济收缩过程结束，新一轮经济周期的来临。

    然而，价格涨跌作为产品“过剩”或“稀缺”的反应，其变化有一定的滞后性，同时，它还会受到生产结构和消费结构变化以及货币供给状况的影响。在生产结构、消费结构或货币政策发生重大变化的情况下，价格信号有可能失真。那么，什么是经济见底或复苏的“先行指标”呢？除了企业家信心指数、采购经济指数这些比较主观的指标之外，既客观、又领先的指标应该是企业用电量的变化以及存货的变化。

    从发电量情况分析，2008年11月份发电2540亿千瓦时，创下26个月新低，回落到2006年8月份的水平，之后不再下降。虽然2008年12月份同比发电量数据仍然下降，但是环比已经开始趋于稳定。2009年1月和2月，剔出春节因素的用电量同比也不再下降。因此，从用电量的变化上分析，中国经济很可能在2008年岁末和2009年年初已经见底。

    因为要区分原材料存货和产成品存货，所以从企业存货变化上分析的经济活动状况恐怕要更复杂一些。一般而言，在企业意识到一轮经济下滑开始之前，他们通常还会以较高的价格囤积一定的原材料，而一旦意识到销售大幅下滑是一个持续的现象时，企业通常已经积累了大量的原材料存货和产成品存货。到2008年三季度，我国工业产成品资金占用增速上升到28.5%，达到这一轮经济周期的高点，也是近20年来的存货增速高点。在这种状况下，企业迫于消化原材料等沉淀费用的压力，通常会维持一定的开工率以降低损失。因此，全社会的原材料存货会迅速减少，但产成品存货却有可能增加——对于中国很多企业而言，2008年第四季度就是正好处于这一痛苦的过程中。

    一旦企业的原材料存货基本消化完毕，为了节省变动费用，企业减产的速度会加速。假设企业能够通过停产、解雇员工等方式，进一步压缩变动费用，企业效益有时候还会短暂地“回光返照”——虽然某些企业由于成本降低效益短暂回升，但是代表企业生产性活动的增加值（对应着宏观的GDP）却降低到最低点！

    触底容易回升难

    因此，尽管从用电量和存货结构变化两个方面分析，中国经济可能短期已经触底，但是却未必能够迅速回升，而且长期调整压力依然巨大。这主要是因为在国内居民消费保持稳定、净出口对GDP的贡献依然强劲的背景下，企业自主投资活动依旧低迷。

    就国内居民消费而言，无论是从统计数据上，还是从居民存量财富和可支配收入决定的消费行为的模式分析上，都能够维持在相对比较活跃的水平。就外贸而言，虽然出口总量迅速回落，但是进口回落的速度更快，结果净出口额对中国GDP的贡献并没有显著降低。进口价格回落不仅有利于原材料进口依赖度较高的厂商，也增加了消费者的福利，主要受影响的是出口导向型的企业以及相关的产业投资。

    在消费和净出口增度回落、保持稳定的前提下，真正受影响的是企业自主投资。因为企业投资的主要前提是市场规模的持续增长——短期“见底”绝不可能成为启动投资的理由。2005-2008年，中国的工业企业设备投资总额在全社会固定资产投资总额中的比重始终保持在41%以上，远高于2005年以前30%和40%之间的水平。连续4年的设备投资高速增长，已经造成中国企业产能的大量过剩。在全球经济低迷、企业效益下降的背景下，企业自主再投资活动会受到抑制。长期来看，政府推出巨额投资计划抵不上企业自主投资的下滑。

    比如，在新投资活动连创新低的房地产业，存量房的消化速度目前已经加快。考虑到新项目的开发周期需要两年左右，即便是有胆魄和远见的地产商最早要在存量房消化完之前24个月就开始投资新的项目。因此，假设全国的存量房消化仍然需要30个月，那么最快还要再过五、六个月，新的地产投资才有可能逐渐开始活跃起来。

    所以，尽管政府出台了一系列经济刺激措施，经济可能短期已经见底，但长期回升乏力，2009年经济将呈“L形”增长态势。

    流动性陷阱还是资产泡沫

    为了遏制经济增速下降，管理层迅速加大货币扩张的力度，仅1月份就新增贷款1.6万亿元，货币流动性迅猛增加。然而在企业自主投资意愿下降的背景下，大量的货币流动性实际上无法释放到实体经济领域刺激投资，在居民消费日趋谨慎背景下，也不会释放到消费领域推动物价上涨，结果要么停留在商业银行领域形成“流动性陷阱”，要么流到资产市场形成资产泡沫。

    基于总需求大幅收缩，产能明显过剩，全球大宗商品、食品、居住价格都在普遍下降。我们测算，2009年，中国CPI增长约为-1.1%；PPI增长约为-3.5%，将呈现典型的通缩特征。

    不仅如此，这一轮通缩在中国可能比全球持续的时间更长。因为在欧美等发达国家的制造业比重低，主要是信用收缩造成经济衰退；而中国制造业比重高，在外部冲击下，国内商品严重过剩是经济下滑的本质原因。因此，即便西方各国在下一轮经济复苏过程中出现通胀，中国经济仍然还会在长时间停留在通缩过程中。

    与1998年的那一轮通缩相似，当前中国居民正在低利率的背景下，越来越多地把活期存款转为定存。1997年10月到1999年9月，我国M1增长率低于M2增长率，两者最大差距发生在1998年6月，为5.9个百分点。2009年1月，我国M1增长率只有6.68%，而M2增长率却高达18.79%，二者差距超过10个百分点。

    如果M1增速大于M2，意味着企业和居民交易活跃，经济景气度上升；如果M1增速小于M2，表明企业和居民选择将资金以定期的形式存在银行，经济运行仍然在回落。1月份M1和M2增速的巨大差距，意味着中国实体经济活动依旧低迷，新增的货币流动性绝大部分转为定期，停留在商业银行系统，只有较少的部分从实体经济和银行系统流出到资产市场。

    当然，如果考虑1月份春节因素，实际上M1增速环比仍然是上升的。这也是最近一个阶段房价趋稳、股市回升的主要原因。然而，整体来看，中国经济已经处于“通缩”状态，预防性货币需求的增速远远大于投机性货币需求的增速。未来仍将会有越来越多的货币被人们储存起来，形成“流动性陷阱”。

    虽然未来几个月M1环比仍然会有一定增长，M2增速也会有所回落，从而使活跃资金所推动的资产市场保持活跃甚至催生一定泡沫，然而由于实体经济依旧低迷，在货币“流动性偏好陷阱”阶段期待大规模的资产泡沫是不现实的。也许只有当下一轮全球景气周期来临时，中国房地产和资本市场才能迎来真正的牛市。（滕泰）